出品｜虎嗅黄芳华频谈
作家｜交易消耗编缉 黄芳华
头图｜IC photo
携程正不动声色走进摇风雨前夕。
2 月 26 日，携程公布 2025 年第四季度及全年未经审计财务功绩，足以让整个这个词互联网行业规避。
2025 年全年，携程实现营业收入 624 亿元，同比增长 17%，增速是同期国内旅游消耗举座增速的近两倍（文旅部公布行业增速为 9.2%）；
归母净利润达 332.94 亿元，同比暴涨 94.74%，创下公司成就以来的最高盈利记载，归母净利润率糟蹋 50%，与贵州茅台不相高下。
与财报一同公告的高管变动，更让行业哗然——携程通知，自 2026 年 2 月 25 日起，齐集创举东谈主范敏辞任公司董事兼总裁职务，另一位齐集创举东谈主季琦辞任公司董事职务。公揭发布当日，携程港股盘中最大跌幅超 4%。
一边是节节攀登的财报功绩、并排茅台的超高净利率；一边是创举团队中枢元老集体离场、反把持监管利剑高悬——这份名义称心的财报，究竟是黄金期间的延续，一经行业变局前终末的"荣光"？
携程"金玉其外"
事实上，穿透财报亮眼数据的风物，携程净利润暴涨的中枢支点并非旅游主业。
财报骄气，2025 年携程 332.94 亿元归母净利润中，"其他收入"达 213.21 亿元，同比飙涨 860%；其中，仅出售印度 OTA 平台 MakeMyTrip 部分股权就入账 170 亿元，而 2024 年全年"其他收入"仅为 22 亿元。
这意味着，2025 年携程超六成的净利润并非来自主营业务，而是一次性钞票治理带来的账面富贵。
剔除全年 199 亿元一次性投资利得后，携程中枢主业的真确盈利水平赫然表露：
2025 年规划利润仅 134 亿元，比 2024 年的 160 亿元还要少 16.1%；
营业利润 157.73 亿元，同比增长 11.26%，低于 17% 的营收增速；
经调度 EBITDA 利润率，也从 2024 年的 32% 下滑至 30%。
由此可见，阛阓大多被携程飙升 860% 的投资利得、并排茅台的账面净利率招引，却忽略了其中枢主业盈利才调继续下滑的实质。
畴前一年，携程四大中枢业务板块，已堕入"一拖三"的结构性失衡困局。
第一大板块住宿预订，2025 年营收 261 亿元，同比增长 21%，占总营收的 42%，是独一跑赢举座营收增速的业务；
第二大板块交通票务，2025 年营收 225 亿元，同比增长 11%，低于举座营收增速，营收占比从 2024 年的 38% 减轻至 36%，流量进口价值继续弱化；
第三大板块旅游度假，2025 年营收 47 亿元，同比仅增长 8%，为全板块最低增速；第四大板块商旅管制，2025 年营收 28 亿元，同比增长 13%。
举座来看，住宿 + 交通两大中枢业务为携程孝敬了 78% 的营收，却只须住宿业务保持庄重增长，交通票务增长失速，平台中枢流量基本盘继续疲软；旅游度假、商旅管制两伟业务统统营收占比仅 12%，体量过小，对举座增长的拉动作用杰出有限，携程的业务结构冉冉掉入"单腿走路"的困局。
值得难得的是，在携程主业收入增速放缓的同期，成本用度增速却在继续攀升，进一步挤压主业利润空间。
财报骄气，2025 年携程营业成本 121.22 亿元，同比增长 21%，营业成本率从 2024 年的 18.7% 升至 19.4%；同期销售及营销用度 149.04 亿元，同比增长 25%，家具研发用度 151.36 亿元，同比增长 15%。
三项中枢成本用度中，营业成本、销售用度增速均显耀高于 17% 的营收增速，研发用度增速也与营收增速基本持平，成本端的刚性高涨，已成为牵累主业盈利的中枢要素。
面对主业增长的疲软，携程管制层试图用大众化、AI 翻新、入境游三大叙事对冲阛阓心焦。但从实践施展来看，这些被请托厚望的"第二增长弧线"，要么高度依赖政策红利，要么短期难以收尾交易价值，根底无法撑起携程的下一个十年。
先说大众化与入境游业务：2025 年携程海外平台业务收入同比增长 35%，占总营收的比重提高至 40%。但这一增长，更多来自中国免签政策放开带来的全行业红利，一朝好意思团、抖音、飞猪等竞争敌手加快入局跨境与入境游赛谈，携程的先发上风将被快速稀释。
再说梁建章反复强调的 AI 翻新：OTA 的中枢交易价值，来自搜索比价与交往撮合的流量进口地位，而 AI 大模子可径直为用户完周详经过行程有计划、比价方案与预订动作，用户无需再跳转至 OTA 平台。这意味着，携程将靠近沦为 AI 器具底层供应链、失去行业流量主导权的风险。
更况且，携程 2025 年销售及营销用度大增 25%，实质是支吾抖音、好意思团等内容平台对旅行流量的分流，流量进口的迁徙，正迫使携程的获客成本干预继续攀升的通谈。
除此除外，携程布局的商旅管制、银发经济、文娱 + 旅游等翻新业务，虽在 2025 年实现小幅增长，但大宗基数过低，对集团举座增长的孝敬度有限，无法成为新增长引擎。
一场应激式"换血"
携程能遥远保管"躺赚"的底气，中枢来自长年牢固在 80% 以上的超高毛利率（注：毛利率仅扣除径直营业成本，未剔除销售、研发等期间用度，与 EBITDA 利润率、净利润率统计口径存在实质相反）。
这一毛利率水平，凤凰彩票不仅碾压产业上游的货仓与航司——国内头部货仓集团毛利率大宗在 40% 高下，航司毛利率大多踯躅在 20% 以下，以至越过了腾讯、阿里等以高毛利著称的互联网巨头。
然则，如斯高的毛利率，并非来自家具与就业的中枢壁垒，而是其阛阓把持地位赋予的行业说话权。
事实上，经过二十余年的老本并购与行业整合，携程在国内 OTA 行业的阛阓把持地位已是不争的事实。据头部券商与行业盘问机构测算，放置 2024 年底，携程在国内 OTA 行业的 GMV 市占率约 56%；若近似其参股的同程旅行，"携程系"举座阛阓份额高达 70%，其他玩家难以与之抗衡；在国内高星货仓线上预订阛阓，携程的市占率更是越过 80%，领有近乎全齐的把持地位。
抽象中信证券、国泰君安、申万宏源等头部券商研报数据，携程国内住宿业务抽象基础佣金率为 8%-10%。以中小货仓、民宿 40% 的毛利率上限测算，携程仅基础佣金就径直拿走了商户近四分之一的毛利；若再近似平台竞价排行、流量扩充、告白投放等升值就业用度，商户扣除房租、东谈主力等刚性成本后，以至会出现规划性损失——货仓完全便是在给各大 OTA 平台打工。
{jz:field.toptypename/}这也就不难衔接，行业内"苦携程久矣"的呼声为何继续热潮。
一组数据更能直不雅体现行业利润的顶点分化：2025 年前三季度，携程实现归母净利润 290.13 亿元，同期 A 股货仓、景区、航空三大旅游中枢板块上市公司的净利润总数仅为 190 亿元，携程一家的净利润，是三大板块总数的 1.52 倍。
"携程吃肉，其他东谈主喝汤"恰是当下中国旅游行业最真确的神色写真。
恰是这种阛阓把持地位，让携程掌捏了产业高下流的表率主导权，繁衍出一系列涉嫌把持的交易步履。其中，最受行业诟病的，便是携程针对货仓、民宿商家推出的"特牌""金牌"分级配合轨制——该轨制于 2015 年在原有金牌、银牌体系基础上新增"特牌"品级，酿成了"特牌＞金牌＞无牌"的流量优先级排序，径直决定商家在平台的曝光权重、订单转动与配合权利。
按照平台表率，货仓若思在携程展示"特牌"绚烂，不仅要提供足量保留房（数目不低于货仓总房量的 15%），还需与携程缔结总经销配合条约，经受 12%-15% 的全体系最高佣金比例，中枢房源不得在其他竞争平台上线；若思取得"金牌"绚烂，除提供对应数目的保留房、经受 10%-12% 的佣金比例外，还需书面容或携程平台售价不高于其他任何渠谈，保障平台的全齐价钱上风。
这套分级轨制，一度成为携程巩固房源壁垒、限定竞争敌手的中枢刀兵——即便其他平台领有流量与补贴上风，穷乏中枢房源供给，也无法对携程酿成实质性冲击。
除此除外，携程交易花式中还有多个备受消耗者与监管情怀的争议点，包括：基于用户画像的"大数据杀熟"、12306 抢票加快包业务、高额退改签用度、默许勾选升值就业与保障家具等，有关投诉在黑猫投诉等平台长年居高不下。
也正因如斯，2025 年携程先后被郑州、贵州等多地阛阓监管部门约谈，中枢问题直指其讹诈期间技能对平台商家实施不对理限定、"二选一"、强制最廉价等涉嫌违纪的步履。
1 月 5 日，携程下线了用户端前台的"特牌""金牌"视觉绚烂，但后台的分级配合表率、流量分派逻辑，与商家端未到期的合同仍普通实行；一周后的 1 月 14 日，国度阛阓监督管制总局细致发布公告，依据《中华东谈主民共和国反把持法》，对携程集团涉嫌糜费阛阓把持地位实施把持步履立案打听。
这次范敏与季琦的同步辞任，也被外界解读为反把持打听下的连锁动作。
范敏看成携程齐集创举东谈主，遥远主导公司中枢运营，一手搭建了携程的圭臬化就业体系与业务运营表率；季琦看成华住集团创举东谈主兼董事长，其执掌的华住集团与携程货仓预订业务存在遥远深度的计谋绑定与供应链配合，两家公司还存在自然的竞合关联与潜在利益关联。
有鉴于此，在反把持打听的敏锐窗口期，两位创举元老离任，不摈弃是为了剥离历史利益关联，为携程后续合规整改扫清羁系。
与创举团队离场同步激动的，是携程董事会的全面"换血"。公司同步公告，任命吴亦泓、萧杨为新任稳固董事，任命李基培为董事会薪酬委员会成员。这次调度后，携程董事会 8 个席位中，稳固董事达到 5 名，实行董事仅余 3 名，稳固董事细致实现过半，其在董事会中的说话权与监督职能被提高至前所未有的高度。
查阅两位新任独董的公开阅历，携程这次的选东谈主逻辑耐东谈主寻味：
吴亦泓现任 MakeMyTrip 稳固董事，同期兼任阿里健康、太古地产等多家上市公司的稳固非实行董事及审计委员会主席，领有二十余年跨境合规、财务审计与上市公司治理的资深训戒；
萧杨领有多年钞票管制与投资分析从业经历，曾任职于祯祥钞票管制、Principal Global Investors 等头部机构，醒目大众老本阛阓运作与风险管控体系。两东谈主均是财务合规、公司治理与风控范围的资深人人。
由此可见，携程这次密集引入合规、审计、风控布景的稳固董事，中枢是支吾监管压力，向监管层开释积极激动合规整改的信号——在港股上市公司治理表率中，独董过半是强化合规内控、传递整改意愿的中枢动作，同期也能匡助携程在反把持打听程度中争取更多主动权。
不外，老本阛阓早已用脚投票。2026 年 1 月反把持立案公揭发布前后，携程港股股价从阶段高点 613 港元 / 股，至 2 月财报发布当日跌至 400 港元 / 股掌握，区间累计跌幅约 34.7%，总市值挥发超 1400 亿港元。
回望畴前 20 年，携程通过控股去哪儿网、计谋入股同程旅行、艺龙网等一系列老本并购与行业整合，一步步坐稳了国内 OTA 行业的头把交椅。
如今，携程头上高悬反把持监管的利剑，身前是货仓商家、民宿协会、产业链供应商的齐集声讨，死后是好意思团、阿里、抖音等竞争敌手的虎视眈眈，携程是时间再行疑望我方在产业链中的定位与中枢价值了。
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